lv_ Searching For Reference Points. Kas jūs mudināja šo analīzi veikt?Ja ir diskusija par to, vai cena ir augsta vai zema, jautājums vienmēr ir - attiecībā pret ko, kas ir atskaites, references punkts? Jautājums man bija interesants pašam priekš sevis, jo Mergers.lv vairāk runā par privātajām kompānijām. Publiskajām akciju sabiedrībām parasti viss ir vienkāršāk, jo akciju vērtība publiskajā tirgū ir arī sabiedrības vērtība. Taču to, par kādu cenu Ventspils naftas akcijas tika tirgotas biržā gada pirmajos sešos mēnešos, diez vai varētu uzskatīt par reālu referenci. Ja kompānijai ir vairāk nekā 104 miljoni akciju, bet biržā tirgoti 86 tūkstoši akciju, tad uzskatīt, ka tirgus ir noteicis reālu akcijas cenu, ir ļoti grūti. Jo tas ir tik nenozīmīgs lielums pret kopējo akciju skaitu - tā nav pat procenta desmitdaļa -, ka teikt, ka tas veido kādu vērā ņemamu references punktu, nav nopietni. Līdz ar to šis cenu intervāls pirmajos sešos mēnešos, kad akciju cena ir bijusi 1,11 eiro, nekādi nereflektē īsto situāciju attiecībā pret uzņēmuma vērtību. Spektra otrs punkts ir cena, par kādu bija jāizsaka akciju atpirkšanas obligātais piedāvājums mazākuma akcionāriem. Te likums ir ļoti precīzs. Tas nosaka, ka ir jānosaka augstākā cena, par kādu vai nu pats pircējs ir iegādājies akcijas pēdējos 12 mēnešos, vai jāņem vērā augstākā akciju cena tirgū, vai aktīvu tīrā vērtība. Šajā gadījumā tīrā aktīvu vērtība 4,56 eiro uz vienu akciju noteica to cenas līmeni, par kādu ir jāizsaka obligātais atpirkšanas piedāvājums. Tātad mums ir parādījušies jau divi atskaites punkti, ko varam apskatīt.Savukārt cena, par kādu ir noticis darījums ar 43,25% Ventspils naftas akciju bloku, ir 1,77 eiro, un arī tā ir diskutabla?Jā, un tas arī ir trešais atskaites punkts. Jo jautājums ir - ko mēs ņemam par atskaites punktu? Neuzskatu, ka 1,11 eiro ir nozīmīgs atskaites punkts nenozīmīgā akciju apjoma dēļ, kas tika tirgots. Kaut gan, ja salīdzinām 1,1 un 1,7, tad "prēmija" izskatās solīda - vesels 61%. Attiecībā pret 4,56 eiro kā atskaites punktu es redzu lielu teorētisku problēmu. Jo tīro aktīvu vērtība ir tāds rādītājs, kas skatās atpakaļ - ko kompānija ir uzkrājusi, ko ir izdarījusi pagātnē. Savukārt viens no korporatīvo finanšu pamatprincipiem, ko parasti raksta brīdinājumos investoriem, ir, ka pagātnes rezultāti nav nākotnes rezultātu garantija. Tirgus cena, ja mēs runājam par brīvu, likvīdu tirgu, kurā ir pietiekami daudz darījumu, normālā tirgū parasti norāda pretējo. Tā rāda to, ko tirgus domā par kompānijas pelnītspēju nākotnē. Pēc būtības akciju cena tirgū ir kompānijas nākotnes naudas plūsma tagadnes vērtējumā. Taču VN gadījumā, kā jau teicu, mums šī svarīgā reference pavisam niecīgā tirgū tirgotā akciju apjoma dēļ iztrūkst.Ko varam darīt, lai saprastu VN akciju cenu?Parasti, lai nonāktu pie korektas nākotnes vērtības, galvenā metode privātajām kompānijām ir diskontētās naudas plūsmas modelis. Tiek uzbūvēts modelis, kā kompānija plāno darboties nākotnē. Kompānijas nākotnes naudas plūsma tiek diskontēta uz šodienas vērtību, izmantojot tās vidējo svērto kapitāla cenu, un mēs nonākam pie kaut kāda skaitļa, kas tiek uzskatīts par kompānijas patieso vērtību šobrīd. Uzbūvēt šādu modeli bez pieejas kompānijas pašas informācijai par nākotnes plāniem un nodomiem un bez kompānijas vadības prognozēm un viedokļa ir praktiski neiespējami.Ir arī tāda lieta kā EBITDA, kas ir vēl viens nozīmīgs atskaites punkts, kam jūs pieskaraties arī savā publikācijā Mergers.lv.EBITDA ir lielums, ko izmanto vērtības noteikšanai ar tā saucamo salīdzināmo metodi. Kas vispār ir tie rādītāji, pēc kuriem var salīdzināt kompāniju performanci? Viens ir tāda zināma lieta kā price-to-earnings, tātad tā ir akcijas cena attiecībā pret tīro peļņu uz vienu akciju. Šajā gadījumā to ir grūti izmantot, jo Ventspils naftai pēdējie divi gadi ir bijuši mīnusos. Otrs ir cena attiecībā pret tīro aktīvu vērtību vai pašu kapitālu, kas arī vairāk piemērots citu veidu biznesiem. Trešais veids, kas ir kļuvis ļoti populārs pēdējos 20-30 gados, ir EBITDA, tas ir - ieņēmumi pirms procentu maksājumiem par izmantotajiem aizdevumiem un nodokļiem, un atskaitījumiem par nolietojumu un amortizāciju.Kur slēpjas EBITDA metodes popularitāte?Tas ir relatīvi vienkāršs veids un neprasa pārāk sarežģītus matemātiskus aprēķinus. Tātad - ņemt kompānijas tīro peļņu, pieskaitīt atpakaļ tās veiktos procentu maksājumus, nodokļu izdevumus un arī tā saucamos beznaudas izdevumus, kas ir amortizācijas un nolietojuma atskaitījumi. Savā ziņā tas ir "surogāts" mērvienībai, kas rāda kompānijas spēju ģenerēt naudas plūsmu neatkarīgi no tā, vai kompāniju finansē no pašu kapitāla vai aizdevumu kapitāla, un ļauj salīdzināt kompānijas, kas darbojas dažādos tirgos ar atšķirīgiem nodokļu režīmiem. Kur ir EBITDA mīnuss? Nav tādu stingri noteiktu principu, kā EBITDA ir jārēķina. Ir vispārīgie principi, kas izriet no definīcijas, bet tas nav tāds pats lielums kā tie, kas uzrādīti sabiedrības bilancē un peļņas un zaudējumu aprēķinā, kas turklāt vēl tiek arī auditēti. Tāpēc ir iespējas interpretācijai. Arī VN gadījumā man nav īsti skaidrs, kā kompānija ir pati nonākusi pie šiem skaitļiem, bet, lai nejauktu kopējo bildi, es izmantoju tos skaitļus, ko kompānija pati savos gada pārskatos sniedz. Nākamais uzdevums ir atrast līdzīgu uzņēmumu vai uzņēmumus, ar ko salīdzināt.Vai bija viegli atrast kompāniju, ar kuru salīdzināt VN?**
Uzreiz jāsaka, ka Ventspils nafta no biznesa viedokļa ir ļoti eklektisks "mikss". Un tieši salīdzināmu kompāniju vispār ir grūti atrast. Tomēr vienu, kas plus mīnus varētu būt par pamatu salīdzinājumam, es atradu. Tas ir holandiešu termināļu operators Royal Vopak, kas, protams, ir nesalīdzināmi lielāks, tur mēs runājam par miljardu apgrozījumu. Royal Vopak konsolidētie ieņēmumi ir 1,3 miljardi eiro un EBITDA 707,7 miljoni eiro. Viens no vērtības mēriem, kas tiek izmantots uz EBITDA bāzes, ir uzņēmuma vērtība (vai t.s. biznesa vērtība), attiecināta pret EBITDA. Šajā gadījumā iegūtais multiplikators ir 8,74. Lai iegūtu uzņēmuma pašu kapitāla vērtību, no biznesa vērtības jāatņem uzņēmuma tīrais parāds, tas ir, aizdevumi ar procentiem mīnus skaidras naudas uzkrājums. Ņemot vērā lieluma starpību, "biznesa miksa" atšķirības, nedomāju, ka šo multiplikatoru, kas ir gandrīz deviņi, var automātiski attiecināt arī pret Ventspils naftu. Vērtēšana ir ne tik daudz matemātika, cik māksla. Ir jāpieiet kritiski un jāvadās no veselā saprāta. Šajā gadījumā dara to, ko sauc par kalibrēšanu. Tāpēc manā skatījumā VN gadījumā šis multiplikators būtu jāsamazina par kādiem 20%, lai to varētu piemērot korekti. VN gadījumā tādējādi šis multiplikators ar EBITDA, manuprāt, varētu būt septiņi. Protams, tā ir tikai viena salīdzināma kompānija.
Kāda vienas Ventspils naftas akcijas vērtība sanāktu šajā gadījumā?
Ja mēs pielietojam salīdzināmo EBITDA metodi un izmantojam multiplikatoru septiņi, tad VN akcijas vērtība varētu būt 2,83 eiro, nevis 1,77 eiro.
Ne tik daudz, cik saka Ventspils mērs Aivars Lembergs, kurš intervijā Dienas Biznesam iesaka koeficientu piemērot obligātā akciju atpirkuma vērtībai, noteikti ņemot vērā arī 160 miljonu lielo atlikto maksājumu par Ventspils naftas termināļa akcijām un iegūstot cenu, kas ir apmēram seši eiro par akciju. Taču arī jūsu aprēķinātā akcijas cena vairāk nekā par eiro uz vienību ir lielāka par to cenu, par kādu tika pārdoti vairāk nekā 45 miljoni akciju, kas tātad sastādītu vismaz 45 miljonu eiro starpību salīdzinājumā ar publiskoto darījuma summu.
Nevaru komentēt, ko par šo lietu saka Lemberga kungs, jo gluži vienkārši neesmu tam sekojis līdzi. Es izmantoju publiskajā telpā pieejamos gada pārskatus, neejot dziļumā ar atliktajiem maksājumiem un citiem faktoriem. Saliekot kopā visus datus, mēs iegūstam kaut kādu vērtības intervālu, kurā tad varētu būt akciju cena. Tomēr reālajā situācijā ir divas puses, kurām ir apmēram vienāds daudzums akciju un kurām par kaut ko ir jāvienojas. Un nav jau to iespēju nemaz tik daudz, ņemot vērā to tirgus apgrozījumu, kas te ir, un to likviditātes līmeni, kas ir Rīgas biržā. Diez vai, nenodzenot cenu līdz nullei, būtu iespējams pārdot visus 43% akciju caur biržu. Ja ir vēlme pārdot, tad atrast kādu citu pircēju visam akciju blokam, zinot, ka ir otrs akcionārs, kuram arī ir 40% akciju, arī ir praktiski neiespējams uzdevums. Šādā situācijā darbojas zināma asimetrija informācijā, jo pārdevējam ir viena informācija un viedoklis, savukārt pircējam ir savas domas par nākotni un par vērtību. Bija tāds teorētiķis Hovards Raifa, kurš 50. gados to pirmo reizi attēloja grafiski: ir viens intervāls - pārdevēja intervāls -, kurš ir iedomājies cenu no tik līdz tik vai no minimālās pieņemamās līdz maksimālajai iespējamajai. Un ir savukārt pircēja intervāls, kurš grib cenu no tik līdz tik. Ja šie intervāli kaut kur pārklājas, respektīvi, pircēja augstākā pieņemamā cena ir augstāka par pārdevēja zemāko pieņemamo cenu, tad šajā pārklāšanās zonā var notikt darījums. Ja pārdevējs prasa pārāk daudz vai pircējs dod pārāk maz, intervāli nepārklājas un darījums nenotiek. Ja vienam ir aptuveni 40% akciju un otram aptuveni 40%, tad tas ir gadījums, ko teorijā salīdzina ar bērnu kūkas dalīšanu. Kā sadalīt kūku, ja ir divi bērni un viena kūka? No spēļu teorijas viedokļa pareizais variants ir tāds, ka viens bērns griež to kūku, bet otrs pirmais izvēlas gabalu. Darījumu pasaulē to pazīst arī kā Texas Shoot-out vai "Teksasas dueli". Ja ir divi šādi akcionāri, tad viena no iespējamām metodēm ir tāda, ka es nosaucu cenu un jūs izlemjat, vai jūs par to naudu pārdodat man savas akcijas vai arī atpērkat manējās.
Bet jūs jau sarunas sākumā pieminējāt to aspektu, ko nosaka akciju daudzums, sakot, ka niecīga akciju daudzuma cena nevar būt atskaites punkts darījuma cenai ar 43% akciju bloku, kas dod ne tikai kontrolpaketi, bet ļauj to īpašniekam kontrolēt vairāk nekā 90% akciju sabiedrības.
Pastāv vesela zinātne par kontroles prēmijām, un teorijā tas ir diezgan debatēts jautājums. Ja tu iegūsti kontroli pār 51% plus vai 75% plus akciju līdzdalību, tad it kā vajadzētu būt kontroles prēmijai. Domas dalās, kādai vajadzētu būt prēmijai. Esmu redzējis viedokļus par šo jautājumu, kas svārstās no 20% līdz 50%. Caurmērā kontroles prēmijai vajadzētu būt no 20% līdz 30%, par ko cenai vajadzētu būt augstākai, ja otra puse iegūst kontroli. Bet ir arī tāda lieta kā diskonts par likviditātes trūkumu. Jo, ja tu kaut ko nopērc, skaidri zinot, ka tev būs grūti pārdot (un šeit tas ir - ja tu nopērc šādu daudzumu VN akciju, tu zini, ka tu tās nespēsi ātri un viegli pārdot), tātad tev ir jāpiemēro diskonts par likviditātes trūkumu. Un šeit atkal, atkarībā no dažādiem avotiem, tas var sasniegt tādu pašu lielumu kā kontroles prēmija. 93% Ventspils naftas akciju pārdot šajā tirgū vispār nav iespējams, un tas atstāj savu iespaidu uz cenu.
Bet vai attiecībā uz tāda uzņēmuma kā Ventspils nafta kontrolpaketi var runāt par tādu jēdzienu kā "šis tirgus"? Tas taču ir uzņēmums, kas pēc būtības darbojas starptautiskajā, nevis Latvijas tirgū.
Jā, bet mēs šajā gadījumā runājam par to, kur šī uzņēmuma akcijas tiek kotētas, par Rīgas biržu. Ja tās tiktu kotētas Varšavas vai Londonas biržā, tas būtu cits stāsts. Kas attiecas uz cenu 1,77 eiro par akciju, tā nav tirgus noteikta cena. Tā ir cena, par kuru vienojušās divas puses. Turklāt katrai no viņām ir kaut kāds cits viedoklis par nākotni. Pastāv informācijas asimetrija. Es nezinu, kurš no šiem abiem akcionāriem ir tuvāk uzņēmumam, kurš kontrolē vadību un vairāk zina par uzņēmuma nākotnes perspektīvām. Respektīvi, kuram ir skaidrāka vīzija. Un, visticamāk, ka vīzijas ir dažādas.
Vai šajā gadījumā pircējs daļēji nav kontrolējis gan pirkšanas, gan pārdošanas procesu?
Neesmu bijis klāt pie šī darījuma un varu izteikt viedokli, šo gadījumu analizējot kā business case, kā darījuma piemēru, notikumu. Man, piemēram, no publiski pieejamās informācijas nav skaidrs, kas ir tas faktors, kas mudināja pārdot. Tāpat nav skaidrs, kas mudināja pirkt. Kaut kādi apsvērumi katrai no pusēm ir. Tieši šīs informācijas asimetrijas dēļ pārdevējs var uzskatīt, ka ir saņēmis labu cenu, un pircējs - uzskatīt, ka ir tādu samaksājis. Nav tādu universālu vērtēšanas kanonu, un teorētiķi droši vien mani nosodīs, bet praktiķi uzskata, ka piecas reizes EBITDA, par kādu akcijas tika pārdotas, neteiksim, ka ir nepieklājīgi zema cena, bet sacīsim tā - atbilst cenai, kas tuvojas zemākajai pieņemamai cenai, ko vispār var nosaukt.
Raksturosim, kas ir tas aktīvs, respektīvi, Ventspils nafta, kas par šo tuvu zemāko cenu ir iegādāts!
Te varam runāt par diviem lieliem virzieniem. Viens ir kravu pārvadājumi jeb Latvijas kuģniecība. Un otrs ir naftas produktu termināļu operācijas jeb Ventspils naftas termināls. Tas, ka viss šis bizness ir ļoti atkarīgs no ģeopolitiskās situācijas un no resursu cenām pasaules tirgū, ir pilnīgi skaidrs. Latvija nav ne naftas ražotāja, ne naftas patērētāja, ne kuģniecības lielvalsts pati par sevi. Viss šis biznesa modelis ir atkarīgs no tā, kādā veidā notiek tranzīta kravu un izejvielu plūsmas. Es tagad spekulēju, bet tā varētu būt viena no jomām, kur pircēja un pārdevēja viedoklis par nākotnes izredzēm atšķiras. Ja runājam par termināļu biznesu, tad tas ir īpatnējs ar to, ka tajā neeksistē tāda lieta kā economies of scale jeb lieluma ekonomija. Respektīvi, vai tev pieder viens terminālis vai pieci termināļi - no tā izmaksas katrā atsevišķā terminālī nesamazināsies. Bet kāpēc tad ir svarīgi, lai būtu vairāki termināļi? Piemērs ir tas pats pieminētais Royal Vopak, un eksistē arī biržā nekotētas kompānijas, kurām pieder termināļi visā pasaulē. Šajā gadījumā diversifikācijai ir viens mērķis - izslēgt reģionālos un ģeopolitiskos riskus. Jo vienā pasaules reģionā var būt recesija, samazināties kravu apjomi vai izraisīties konflikti, kas ietekmē kravu plūsmas un apjomus, bet citur esošais terminālis turpinās pelnīt. Tā ir mana hipotēze, bet varbūt ir grūti redzēt gaišu nākotni, ja tev ir tikai viena Ventspils nafta un Latvijas kuģniecība, bet aina ir citāda, ja tev ir vairāki starptautiski izvietoti aktīvi.